美团的骑手潮汐效应
不能说的秘密。
编者按：本文来自微信公众号 锦缎（ID：jinduan006），作者：耀华，经授权发布。
北方进入仲夏。奔波在钢筋水泥丛林中，外卖骑手们挥汗如雨。每一单业务，每一个电话，最终汇聚成一串串数字，驱动着美团市值的上下波动。
作为TMT赛道不可忽视的标的，不知道各位投资者，对美团最新这份季报有何想法。仅就笔者而言，深感想要读懂美团财报的难度越来越高：过去三年间，美团财报先后省略了活跃用户、交易额；最新一季，则又把配送成本略掉了。
更少的数字意味着更少的注意力。但正如塔勒布所说：“你越概括，让事物越有条理，随机性就越低。我们的简化行为使我们以为世界的随机性比实际上小。”
出于对美团刻意回避随机性的好奇，使我们从财务视角出发，深入览阅美团最新这份财报后，发现了三个出乎当前市场主流观点的关键现象：
1.“狼来了”喊了很久，但美团在本地生活赛道尚无线.美团有只看不见的手，在“骑手潮汐”里翻云覆雨。
3.“无限游戏”从未停止。
01本地生活赛道只有一个“陈浩南”我们先来看看美团一季度报透露的背景信息：
营收端收入586亿元，高于彭博一致性预期的575亿元；经调整利润55亿，大幅高于一致性预期的17亿元。
分具体业务来看，较去年同期而言，本地业务增长25pct，新业务增长30pct。未经调整利润收窄幅度达到90亿，除去未分配的项目，本地业务利润增长47亿，新业务扭亏为盈贡献34亿。
图：美团单季度利润表相关指标，来源：Choice金融客户端
对于美团而言，这份财报可谓是“文体两开花”。尤其是作为核心的本地业务，能在高基数中实现超过20%的增长，美团打破了外部投资人的谨小慎微预期。
前有饿了么携手阿里系大打价格战，后有抖音等短视频平台进攻，美团在每次的业绩交流会中，都会提及几个主要的“竞争对手”。仿佛美团的腹地——本地生活这一块已经成为任人宰割的羔羊。
回头一看，本地业务佣金收入增长了32%，在线%。并且佣金和线上营销收入——这两个与市场竞争激烈呈反相关的收入，占比也在企稳回升。
图：美团单季度营收结构，来源：企业财报
这么看来，可能真的是本地生活的蛋糕足够大，也可能是美团的需求逻辑与抖音不同手潮汐效应，亦或是美团的地推能力确实太过强悍。不管哪种原因，从结果来看，无论是老对手饿了么，还是来势汹汹的新玩家抖音，目前都没有对美团造成实质威胁。
也就是说，美团的日子要比投资者预期中的好得多。但这也可能预示着，新一阶惨烈的鏖战正在酝酿之中。
02
“骑手潮汐”效应拆解美团这份超出投资人预期的答卷，会发现一个明显的边际改善：毛利率环比大幅度增长。
图：美团本地业务利润图示，来源：企业财报
这样的现象，我们通常会用一般视角去解释：即，收入增长摊薄成本。但之于美团而言，这一逻辑并不严谨，比如2022Q4美团的收入远高于2022Q2的收入，但是毛利率却出现了明显的下滑。
于是在深究边际改善原因的过程中，我们意外地发现了关于美团的一个核心密码：
骑手潮汐
。我们可以这样假设：如果骑手的工资结构是底薪+业务量提成，那么对于美团来说，在给定业务量的情况下，骑手越多，边际效益越低（底薪无效支出）——就像大多数企业一样，人员成本效益都会随着人员增多而边际递减。
但美团显然不是这样。它更像是纯业务提成（阶梯式增长）的市场经济模式。即：单人送的越多，收入成阶梯式递增。这就造成了一个结果，给定业务量情况下，骑手数量越多，单个骑手收益越低；骑手数量越少，阶梯式提升的配送成本支出越高，单个骑手收益越高。
在此基础上，理论上将会有两种情况出现：
1.骑手数量越多，效率（美团的收入）越高，成本稳定推使毛利率增长。
2.骑手数量越少，需要用更具优势的价格购买骑手的劳动力，无论是配送补贴还是阶梯式增长的配送单价，理论上都会使美团的毛利率降低。
但实际并非如此。之于美团来说，“1”是成立的，“2”则是可以被有效改善的：收入高了入局的骑手多，收入少离职的骑手多，二者轮替形成潮汐。当潮汐走向趋于后者之时，没有固定成本（单个骑手的社保）或者说低固定成本（最低工资）优势就体现出来了——
美团利用市场无形的手，将供需关系和成本曲线结合的非常完美，拥有超过600万的骑手却得以将成本控制的相当合理：既不会出现业务量激增带来的履约压力，又不会出现供给过剩导致成本过高。
原理大家都明白，但是供需关系在市场中一定是存在滞后性的，这也就是为什么农产品和资源类企业会出现周期。而美团这套机制的巧妙在于：通过精算级的定价机制控制了成本支出，使
配
送成本率和本地业务毛利率呈现明显的负相关（见下图）关系。
图：美团本地业务与配送成本率关系，来源：企业财报
当然会有人质疑配送成本率（配送成本/配送收入）会不会和毛利率“恰好”相关，亦或者说配送成本率其实与骑手数量无关？事实胜于雄辩：虽然今年美团没有披露成本，但是我们可以用2018Q1-2021Q2期间美团众包的日活增长率和美团单季度毛利率作为对比来看。二者趋势也大体相似。
图：美团2018Q1-2021Q2毛利率与众包日活增长率，来源：Choice金融客户端、国金证券研究所
图：骑手每单业务收益与骑手数量关系，来源：锦缎研究院
这对美团来说是一个巧妙的平衡，无论骑手供给多少，美团的成本绝对值是稳定在一个区间内（即左侧阴影部分）。
通过这套机制，美团有效熨平周期波动风险：骑手内卷越严重，毛利率也会更高。因此，基于这一特有的潮汐效应，我们判断美团的毛利率水平长期会在15%-25%的区间来回波动。
03无限游戏从未停止如果我们真的要细分美团成立以来遭遇的最大挑战，一定不是现在的饿了么和抖音。毕竟从数据上看，自上市以来，美团的业绩表现根本没有受到这些所谓的竞争对手的影响。
美团史上真正的一次挑战，或许还停留在21世纪第二个十年初期所谓的团购网“百团大战”。而正是这一战役，最终培养了美团称霸一方的核心能力：超强的地推销售能力。
我们现在去分析美团发展迅速的新业务，可以发现：一季度同比亏损明显收窄的这些新业务，得益于闪购活跃商家数增长30%、到店酒旅GTV同比增长52%、美团买菜GMV增长50%。这些看似五花八门的业务和增长，底层逻辑还是依赖美团超强的地推能力去提升供给。
而另一端，正如前文所说，得益于骑手潮汐效应手和美团效率的提升，让美团有能力消化地推团队带来的供给。为了提升溢出劳动力，美团在即使零售闪送市场也获得了不俗的收益。
即便我们说美团的利润率明显依赖骑手供给潮汐，但是就目前的经济结构而言，美团骑手的收入还是明显高于非技术性行业普通职位。因此对于个体骑手而言，这实际上仍是一个更优的职业选择。
图：美团骑手二线城市最低工资与可选行业对比，来源：华安证券研究所
总结来看，一手销售、一手效率，平台经济被美团玩的明明白白，过去5年几乎未寻得真正的对手。涉足的领域几乎都坐稳了行业头部美团的骑。
图：美团外卖与在线酒店市占率，来源：头豹研究院
依靠“百团大战”培养出的能力，占据了平台企业龙头地位长达10年，而十年间，我们也似乎看到了美团亏损一步步收窄，利润一步步增加。
不过仍需投资者注意的是，竞争优势之下仍有隐忧：回过头想想来看，其实美团在报表中展现的安全边际，并不厚。
我们可以看到自上市以来，美团的毛利率波动率与三项费用率保持一致。
如果出现了单季度偏差，第二季度的费用增长率也会与前一季度保持趋势一致。
换句话说，美团并不乐于让外界看到它更强的赚钱能力——在当季通过效率提升赚到的钱，都会以费用形式在当季花出去：要不花在了营销上、要不花在了研发上、要不花在了管理上。只不过花出去的钱，并没有明显培养出美团业务除了效率和销售能力外新的核心能力，却又丧失了安全边际。
图：美团上市以来毛利率与费用增长率关系，来源：Choice金融客户端
当然也有可能，财务表现实际上是沿袭了王兴”无限游戏”的思路，只不过可能“辜负”了投资者，美团的净利率也许线%。
牺牲边际利润多赚多花，可能还存在一个意志之外的问题：如果真的需要提高骑手的固定成本，亦或者骑手的收益下降至在可选行业中不具备竞争力的价格区间，再或者一旦出现我们目前没有意识到的“黑天鹅”事件时，美团或许比想象中更脆弱。
这并不是只为给美团泼冷水，而只是一个善意提醒——塔勒布曾经在《随机漫步的傻瓜》中提到了消防站效应：消防员在一起聊太多，就会对事情形成相同的看法。而这样的现象，正是孕育黑天鹅的温床。
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